文|豹變 李鑫 編輯|劉楊「核心提示」最近，汽車行業掀起了一輪圍繞去庫存的價格戰，引發了市場對行業競爭的擔憂。我們到底該如何看待行業去庫存？在商業世界，如果將企業的土地、廠房等固定資產比作"肌肉"，那么以庫存為代表的流動性資產，則可以看作企業的"血液"。"血"和"肉"誰更重要，這是個見仁見智的問題，但如果僅從短期經營來看，"血液"似乎更值得關注。以庫存為例，無論庫存過低或過高，都將帶來一系列經營問題——庫存過低，會導致企業無法及時滿足客戶需求、應對突發事件以及錯失銷售機會等問題；而庫存過高，"血液凝固"，又會引發資金過多被占用、貨物陳舊、物流成本等一系列問題。最近，一些高庫存行業正飽受庫存困擾，以至于用激進的姿態加速血液循環。典型如汽車行業，今年3月初，以東風集團為代表的企業，就在行業掀起了一輪圍繞去庫存的價格戰——包括東風標致、東風雪鐵龍在內的七大品牌、近60款車型，參與了這一輪大降價，補貼力度最高達9萬元。湖北這輪降價，效果可謂立竿見影，大優惠后，當地掀起搶購潮，滯銷車型快速去庫存。不過如此兇悍地去庫存，也讓一部分人表示謹慎。有觀點認為，價格戰可能會導致企業利潤下降，損害品牌形象和產品價值，進而引發行業新一輪惡性競爭。從4月3日中國汽車流通協會發布的"汽車消費指數"也能看出，3月汽車消費指數為72.5，低于上月。原因就在于消費者對降價的期待值越來越高，不少人進入了持幣觀望狀態。實際上，汽車行業去庫存只是經濟去庫存的縮影。自2022年4月以來，國內經濟整體就進入了去庫存的周期，當下不少行業也正經歷著類似的過程。如何看待去庫存？未來會不會補庫存？金融市場是如何與庫存周期互動的？理解庫存的變動規律，或許對于我們理解當下的行業行為以及預判金融市場有所幫助。去庫存進行時，何時見底？所謂庫存周期，本質上是基欽周期的一個子類，基欽周期是一系列較短的經濟周期的總稱，這些周期通常為40個月左右。1923年，英國統計學者約瑟夫 基欽在他的論文《經濟因素中的周期與傾向》中，首次提出了基欽周期的概念。基欽通過分析1890年到1922年英國與美國的物價、生產和就業等一系列統計資料發現，經濟活動存在平均每隔40個月就出現一次有規律的上下波動。而庫存周期，正是其中一種典型的經濟波動。為什么會出現庫存周期？核心原因來自供需不匹配。具體來看，一輪完整的庫存周期，從繁榮到下滑再到繁榮大致可以分為4個階段：首先是，需求疲弱，企業意識到需求將繼續下行，開始"主動去庫存"，當下以汽車為代表的行業正處于這個階段。接下來是"被動去庫存"，這種現象的本質是需求開始回暖，但企業生產跟不上需求，此時往往會出現"銷量漲但庫存降"的局面，經濟周期性回暖。再之后，如果行業需求維持旺盛，同時企業預期向好主動擴產，會出現銷量處于高位同時庫存水平提升的所謂"主動補庫存"，此時經濟繁榮加速。最后，需求回落，但企業來不及收縮生產，銷量下滑同時引起庫存被動上升，形成"被動補庫存"，經濟繁榮到達頂峰。四個階段周而復始，循環出現，從而形成庫存周期。前幾年市場熱議的豬周期，就是一個典型的庫存周期。一個典型的豬周期包括豬肉供給下降、豬肉價格上升、豬肉供給增加、豬肉價格下降四個階段，時間跨度約為4年。"豬周期"的循環軌跡一般是：生豬價格上漲-母豬存欄量大增-生豬供應增加-供大于求-豬價下跌-大量淘汰母豬-生豬供應減少-供不應求-豬價上漲。價格上漲，刺激供給端積極性造成供給增加；而供給增加造成豬價下跌，又打擊了供給積極性造成供給短缺；供給短缺又使得豬價上漲，周而復始。國內經濟總體處于庫存周期的什么位置？如下圖所示，2000年以來，一共經歷了完整的6輪庫存周期，庫存周期平均持續39個月，大約3年時間。我們目前所處的周期，上行階段始于2019年12月，高點發生在2022年4月，上行了29個月。而目前，經濟總體正處于一輪去庫存當中。這和汽車業的波動基本吻合。本輪周期何時結束？從歷史來看，前6輪庫存周期，去庫存階段時間為12-22個月不等（平均為17個月），結合本輪庫存周期頂部發生在2022年4月，本輪庫存周期見底，較大可能發生在2023年二、三季度。哪些行業顯著影響庫存周期？經濟總體的庫存周期的波動，來自一些關鍵行業的拉動。據《豹變》統計，按照大類行業劃分，2022年工業企業的產成品庫存，主要集中在兩大領域——下游制造業、中游原材料加工行業，前者占比達到46.38%、后者占比達到33.86%，合計占比超8成。具體來看，下游制造業中，計算機通信、電氣機械、汽車制造、通用設備等庫存占比均超過了5%；而在中游原材料加工行業，化學原料、非金屬礦物的庫存占比超過了5%，黑色金屬冶煉也處于5%左右的較高水平。這些行業，構成引導庫存周期波動的關鍵行業。還是以汽車行業為例，我們會發現這是個典型的強周期行業。補庫存階段，存貨同比漲幅一度能超過30%，而在去庫存階段，同比漲幅將跌至負數。值得注意的是，汽車行業似乎相對整個工業領域波動具有領先性，其高低拐點，往往領先整個工業企業產成品存貨波動數月。而從最新的數據來看，汽車行業庫存數據總體在高位，這或許能解釋為什么汽車去庫存如此激烈。事實上，在不同歷史時期，拉動總庫存變化的行業在發生變化。如果我們將庫存的增速和不同周期各行業的庫存占比相乘，我們會顯著發現行業這一行業變動。比如在前四輪庫存周期中，拉動庫存周期的，基本是偏高污染的傳統行業，如黑色金屬冶煉、化學原料、燃料加工等，但在最近的兩輪庫存周期中，中高端制造業逐步嶄露頭角。如上圖所示，根據信達證券測算，在2016-2018年的一輪庫存周期中，計算機通信、電氣機械、汽車制造、醫藥制造、專用設備等中高端制造業，開始逐步占據了前五名，這和《中國制造2025》推進制造業結構調整的戰略相吻合。中高端制造業之外，地產對庫存周期強度的影響，依然不容忽視。在過去的四輪偏強的庫存周期中，有三輪周期黑色金屬冶煉的拉動率排名第一。黑色金屬主要指鋼鐵，而鋼鐵需求的核心支撐，來自于基建投資或是房地產投資。基建和地產，誰和庫存周期關系更密切？我們可以將兩者的同比增速與庫存增速進行對比。通過上圖，我們可以發現，歷史上地產投資（黃色）與庫存周期（藍色）的起伏基本同步，而基建投資同比，經常與庫存周期背離，這意味著地產周期對庫存周期的強弱有顯著的影響。具體來看，2013-2014年的補庫階段，地產周期下行，因此是一輪偏弱的庫存周期（上行時間偏短）；而2016-2019年雖然是一輪偏強周期，但地產投資需求一般，導致庫存周期的高度較低。當下所處的始于2019年11月的庫存周期，地產周期和庫存周期再次同步。對金融市場有何影響？庫存周期作為一種較短的商業周期，吸引了不少主體基于不同的目標參與研究。央行/中央政府研究庫存周期，是為了更好把握宏觀經濟的運行；企業研究庫存周期，是為了更好捕捉市場機會，控制好固定資產投資、產量與庫存。而對于資本市場而言，研究經濟周期的目標是為了預判市場波動。那么，使用庫存周期，能否預測大勢？很遺憾，庫存周期其實是個滯后指標。從歷史來看，除了2015年，上證指數晚于庫存周期高點見頂，其余時間，無論高低點，上證指數的重大高、低拐點都提前于庫存周期。這個時間在0.5個月至27.3個月不等，平均領先9.4個月。為什么金融市場會早于庫存周期發生變動？一位私募基金經理告訴《豹變》，這是因為金融市場是基于預期交易的。在真實的經濟庫存周期拐點來臨前，市場會基于一些先行指標會提前反應。比如市場有一部分投資者，會參考廣義貨幣供應量（M2）、狹義貨幣（M1）、工業增加值幾大指標的先后傳導，提前做預判。假設我們以宏觀上貨幣寬松做起點，這背后的機理是，寬松后，"貨幣水流"一般會先從央行流向商業銀行，隨后再從商業銀行以信貸的方式，流向居民與企業部門（M2）。在這個過程中，市場會預期居民和企業部門的負債提升，需求得到刺激（如買房、買車或者增加投資)，工業企業獲得了更多的訂單（工業增加值向上），由此帶動市場形成一輪上行周期。除了貨幣傳導，多位投資者也表示，金融市場領先庫存周期，還會受到金融市場自身的波動規律。上文我們談到，基欽周期是一系列40個月左右的周期的統稱，這些周期包括但不限于商品價格、貿易、收入、工資、利率，其實也包括證券價格。從歷史來看，上證指數的周期長度中位數、平均數都是41個月，剛好和基欽周期的平均數吻合。而這也會讓一些資金在周期差不多時逐步進場或離場，往往最終形成40月左右周期的自證預言。為什么庫存周期為什么總是在40個月附近波動，基欽留給我們的解釋甚少。不過，他在論文《經濟因素中的周期與傾向》中寫了這樣一段話："關于周期性運動的原因，我傾向于同意菲利普·格林·賴特先生的觀點，他認為，商業和價格周期是由于大眾心理通過資本主義的生產做出反應的周期性循環。商業周期的粗略周期性，表明人類功能的彈性重現，而不是宇宙現象的數學公式。"也就是說，經濟周期是自然法則與人類社會活動共同作用的結果。這意味著，周期循環是不能用精確的數學公式來表達。因為一旦用公式表達出來，它未來一定會脫離這個數學公式，因為人類會提前反應。所以，在觀測周期時，對周期"觀其大略"不做精確苛責，可能是更加正確的態度。正如基欽在文章中所闡述的："商業周期并非一成不變。事實恰恰相反，在這一陳述中，事實是明擺著的。它可以幫助我們這樣思考：商業周期平均為3.5年，一個縮短的周期，通常會被隨后的一個較長的周期所彌補，而當平均周期被各種因素之間發生的已知滯后強化時，它可以成為預測的一個有價值的幫助"。總的來看，上下交替的庫存周期，仿佛如一年四季般周期輪轉，雖有誤差，但上下往復已成為一種循環現象。100多年前的基欽觀察如此，100多年后的我們觀察還是如此。事實上，庫存周期理論也曾引發爭議。比如，假設需求、供給方能夠更有效率地交流，庫存周期時長會不會發生變動？再比如，假設庫存管理更合理，甚至大范圍實現零庫存模式，是否庫存周期就消失了？但歷史數據顯示，在基欽發現庫存周期以來接近100年期間，雖然通信技術發生了顛覆性的革新，庫存管理模式也在不斷優化，多個經濟體的庫存水平仍然展現出40個月左右的周期性波動。當下，以汽車業為代表的行業去庫存，其實只是歷史的重演。但也要注意，歷史重演的普遍性中，也包含著特殊性，電動汽車這一新品類的顛覆式崛起，將使得燃油車承受不小的壓力，這或許是部分車企如此大力降價去庫存的核心原因。對于資本市場而言，庫存周期不是一個預判性指標，但M2、M1為代表的庫存周期的先行指標以及金融市場自身平均40個月左右周期性波動規律，將為市場預判提供一些參考。你所在的行業有去庫存的現象發生嗎？